李迅雷 | 立方大家谈专栏作者

　　日前，美国新上任的总统特朗普明确表示将要求美联储立即降息，并表示自己比美联储更懂利率。这意味着美联储的决策受到政治干预正在成为现实。

　　美联储的独立性得不到保证将意味着什么呢？

　　短期看，干预美联储并促使其提前降息会推高美国的通货膨胀。长期看，如果美联储丧失独立性成为常态将动摇美元信用的根基。

从铸币税说起

　　我们经常听到一种说法，“美元是全球的货币，美国印钞全球买单”。但如果我们细究美国是怎么通过印钞票来收割全世界的，就会发现并没有那么简单。

　　在古时候的金属货币时代，货币当局将新铸造的金属货币直接给政府部门花，政府部门通过铸币直接获得了新增的购买力，且不用偿还，这就是传统货币金融学里的“铸币税”。

　　但是在现代金融体系里，央行并不能直接印钞并免费提供给政府部门花，而是通过购买国债将钱借给政府部门，理论上政府未来是要还的。只要政府不赖账（债务违约），其实就没有直接收取铸币税。但是，政府举债后通过推升通胀，使得未来还债时变得容易一些，这其实就是间接的征收了铸币税。可见，在现代金融体系里，通胀对债务人是一种补贴，而对债权人是一种变相征税。

　　所以美联储购买国债（QE）释放流动性，并没有直接对全球征收铸币税，如若美国提高对通胀的容忍度甚至主动推升通胀，才是间接地对全球持有美国债券的债权人征税。

美联储丧失独立性——

意味着美元“铸币税”的提高

　　自1971年布雷顿森林体系瓦解以来，美国政府取消了美元与黄金的直接兑换关系，理论上美元发行的空间大幅打开，但美元在国际支付和储备货币方面的地位在过去几十年都非常稳固。这当然是由美国的综合国力和地位决定的，但也与美联储的独立性有重要关系。

　　美联储的独立性使得美国通胀的长期预期比较稳定。从过去几十年的数据看，美国的通胀控制得比较好，一旦明显高于2%的目标，美联储都采取了加息的应对措施。这也是为什么虽然有很多抱怨美国放水的声音，但更多的人还是坚定地选择储备美元。因为通胀较低意味着美元的购买力下降幅度较小。

　　对美联储的干预会提高通胀的长期预期，意味着美元购买力下降的预期更高，从而不利于美元的储备货币地位。

　　美国CPI和美联储政策利率

　　来源：wind，中泰证券研究所

此次干预美联储的动机有多强？

　　既然干预美联储的独立性，长期看不利于美元地位，那么美国政府干预美联储的动机有多强呢？特朗普的施压只是口头的还是会有切实的行动呢？

　　美国政府都有迎合选民的需要，在没有恶性通胀的时候都会更偏向宽松的政策。而在当前美国债务利息支出大幅攀升之际，美国政府对降息的需求更加迫切，特朗普干预美联储很可能成为现实。

　　过去四个季度，美国联邦政府的利息支出超过了1万亿美元，超过了国防开支的体量。如果继续保持高利率的状态，随着低利率的旧债不断到期、新发高利率的债务来置换，美国政府的利息支出压力会更大。

　　美国债务利息支出

　　来源：wind，中泰证券研究所

干预美联储——

只是因为特朗普的“不靠谱”吗？

　　如果干预美联储只是特朗普个人的鲁莽之举，那么美联储长期的独立性还不会被质疑，对美元的影响就不会那么大，毕竟特朗普只有四年任期。但如果我们分析上一届拜登政府的一些行为，可能就会不那么乐观了。

　　在过去几十年的大部分时间里，当美联储加息时，美国的财政赤字率都是往下走的，这是合理的。因为如果通胀过高，意味着经济过热，美联储加息能抑制企业和居民的加杠杆，从而抑制通胀。这时美国政府当然也不应该加杠杆，因此表现为财政赤字率下降。

　　但是2022年起来的这一波通胀中，虽然美联储快速加息了，但拜登政府的财政赤字率却在6%以上的高位，尤其是2023年中暂停债务上限后，赤字率再上升了一波。这也是这次通胀在大幅加息后仍表现出了超预期的韧性的原因。

　　美国财政赤字率与政策利率

　　来源：wind，中泰证券研究所

　　可见，拜登政府虽然没有干预美联储的货币政策，但在财政政策上似乎已经“唱反调”了。这种政策上的不协调，其实已经削弱了美联储控制通胀的能力。

　　不论是特朗普对美联储的干预还是拜登政府财政政策的不协调，可能都反映了美国两党的撕裂，对选民的迎合和对落实自己政策主张的优先度都放在了美国宏观经济需要和长期利益之上。因此，这可能不仅仅是特朗普暂时的鲁莽之举。

美元信用动摇有何影响？

　　首先，对全球贸易有不利影响。美元作为全球支付的最主要货币，其信用的动摇降低了全球贸易的便利度，增加了贸易的不确定性和成本。且在未来较长的时间里，可能都没有其他货币能替代美元在全球支付中的作用。

　　其次，对全球货币循环将产生明显冲击。我们知道，在一个经济体里，有人储蓄，有人负债，这个经济体里的货币才能更快的循环流动，并通过信用创造衍生出更多的货币，带来经济的繁荣。

　　如果把全球看作一个大的经济体，过去几十年，全球货币循环的主要驱动力就是欧美国家负债加杠杆和消费、新兴经济体生产和储蓄（体现在外汇储备上）。美元储备货币地位的动摇将不利于美国继续加杠杆，也会降低新兴国家增加外汇储备的动力。这对储蓄偏好更高的国家可能影响更大，因为居民的储蓄偏好更高，意味着内部的总供给会大于总消费，对外需就会更依赖。

　　对资产价格来说，利好贵金属和供给集中度较高的稀缺资源品的价格。美元储备货币地位的松动，将促进各国储备的多元化，给贵金属和供给不确定较高的资源品带来新增需求。

　　近两年黄金与美元实际利率走势背离

　　来源：wind，中泰证券研究所

　　目前看来，特朗普上台之后，其“政策”出台的频率明显加快，而章法明显有点乱，虽然每一个主张都极具功利性，充分体现出他重商主义的价值观，但那么多主张或政策合在一起未必都能如愿，因为宏观政策具有系统性特质，按下葫芦浮起瓢，任何一项政策出台都是双刃剑，维持强势美元地位与弱势美元之间虽然各有千秋，但综合看，巩固美元的强势地位似乎更有利于美国经济。